作者:Howard Marks

來源:橡樹資本

轉自:有道云筆記

 

對於一些我以前寫過的備忘錄,最令我感到高興的是寫它們的時候都是牛市已經延續很長時間,人們已經漸漸漠視對風險的規避,泡沫正在升起。第一個也是最佳的例子或許就是《bubble.com》,這篇文章在2000年初始就提出了對互聯網和電子商務股票的質疑。正如我說的那樣,雖然2000年之前十年,我的備忘錄都沒有得到任何關注,但是這篇文章(《bubble.com》)讓我一戰成名。

 

另外一個例子是《趨底競賽(The Race to the Bottom)》(2007年2月),這篇備忘錄討論的是當投資者都急迫地想持幣入場而產生的風險。這兩篇備忘錄都對以後被證明是巨大錯誤,但當時被堅信不疑的投資趨勢提出了質疑。

 

上述只是我這些年寫的許多謹慎思考備忘錄中的兩篇。在上一個週期中,備忘錄以危機兩年前的《趨底競賽》為開篇,包括《重蹈覆轍(there they go again)》(這也是本篇備忘錄的靈感來源),《請先學會復盤(Hindsight First, Please)》,《眾所周知(Everyone Knows)》和《一切都還好(It's All Good)》。當我寫這些備忘錄時,它們在當時看來好像都是錯誤的。但是過了一段時間之後它們就會顯示出正確性,只不過它們寫出來的時間提早了一點而已。

 

那些對於目前正處於上升趨勢的周期舉起小黃旗的備忘錄包括:《他們忘得真快(How Quickly They Forget)》,《在不確定的基礎上(On Uncertain Ground)》,《重複(Ditto) 》,《競賽開始了(The Race Is On)》這些備忘錄毫無例外也過早地的發布了,到目前為止它們仍然沒有被驗證(事實上,如果在6年或者更長時間之前,你甚至都不知道這些文章未來會不會得到驗證)。因為我已經撰寫了過多的保持謹慎的備忘錄,你可能得出這樣的結論,我是一個天生憂慮的人,只要周期存在,我總會被證明最終是正確的。我絕對無法不同意這種解讀。我想說的是,當市場情緒(以及市場交易行為)進入過分亢奮的狀態時,記錄下一些筆記是十分有必要的,即便我們知道這波上升的趨勢可能還會持續一段時間,所以當時的一些警告和提醒常常都是早熟的。我認為早一點警醒(或許可能會帶來短時間內的業績不佳)比很晚才意識到風險要好得多,因為當下跌開始後,我們很難去消化風險,及時退出和減少損失。

 

因為我已經確信“它們”現在又重現降臨——過度的自願風險承擔,為高風險交易提供資金和創造高風險的市場環境——現在是時候再次提示風險和保持警醒了。太早了?我希望如此。大家都希望泡沫持續下去,使得我們在未來一兩年能繼續為客戶賺錢,而不希望看到泡沫破裂後一地雞毛的慘象(雖然我們都期待能通過泡沫破裂帶來便宜資產,但是沒人願意承擔價格下跌的代價)。儘管我們無法知道高風險的交易行為什麼時候會帶來一次市場的糾正,因此我更希望現在就發出一次預警信號而不是等到真正降臨之時。

 

我正在準備我的另一本新書,這本新書講討論我在上一本《投資最重要的事》中提到的一個重要話題:週期,週期的成因,以及我們應該怎麼應對周期。這本書可能會在明年才能出版,但是其中一種最重要的周期現象,會通過這篇備忘錄呈現給大家。

 

在開始之前,我先要對本篇備忘錄的長度抱歉,這篇的長度是平時的兩倍。首先,討論的這個話題非常寬廣——寬廣到當我坐下來寫的時候都被嚇到了。其次,我最近的休假能夠給我時間讓我充分寫作。不管你相信與否,我已經把這篇文章盡最大可能刪減了。我認為留下來的都是精華。

 

一、今天的投資環境

 

因為我不想把這篇備忘錄寫成“宏觀備忘錄”,涵蓋對經濟和市場環境的整體性回顧。我只是簡單地提示當前市場環境中四個最值得關注的部分:

 

  • 有關數量、規模、不兼容性的不確定性達到了非常水平,這些領域包括停滯的經濟增長,央行的政策影響,利率和通脹水平,政治的失效,地緣政治衝突以及科技的長期影響。

     

  • 對於大多數資產類別,預期收益都觸及歷史最低點。

     

  • 資產價格在世界範圍內普遍偏高。基本上所有資產都很難以低於內在價值的價格買到,而且交易量很少。現在我們能做的最好的事情就是觀察那些溢價幅度比別的資產低的機會。

     

  • 迎合風險的投資行為比比皆是。大多數投資者為了取得他們需要或者想要的投資回報而擁抱不斷上漲的風險。

 

二、重複

 

在2013年一月,我寫過一個題目為《重複》的備忘錄。它的要點在於(1)歷史傾向於重複自己,(2)因此我的備忘錄經常會討論同一個話題(3)如果我過去的備忘錄寫得足夠好,為了避免重複勞動,我很有可能會藉用我以前寫的東西。因此,這就是“重複”。

 

以下四個話題都是最容易被重複的:(1)投資的基本面週期性波動(2)投資者對周期的過度反應(3)伴隨著投資者行為波動的風險規避水平在極度偏好與極度不足之間搖擺,和(4)市場環境從衰退到膨脹。對於這個話題,我在《重蹈覆轍》中這樣寫道:

 

鑑於目前在低風險下缺乏可觀投資回報的機會和高風險資產又被過度地吹升,許多投資者開始投入到更具風險性的資產上。但是(1)投資者投向的那些高風險資產正處於它們預期投資回報的歷史最低點。(2)與投資者承擔的風險相比,他們所獲得的超額收益之少也達到了歷史的低點。(3)投資者現在投資的資產都是過去它們不願意或者很少投資的東西,而當時這些資產的投資回報還是很可觀的。目前這個時點為了追求更高收益而承擔更大風險是極為不明智的。你所承擔的風險正是別人所拋棄的,而非讓他們與你共同面對的。

 

你們發現當時和現在有任何區別嗎?還有必要重新再寫一遍嗎?對我來講是不必要,我覺得“重複”就夠了。我簡單地借用《趨底競賽》(2007年2月)的結論:

 

今天的金融市場很容易就能夠概括:全球的流動性大氾濫,交易性投資的利差達到極小值,很少有人關心風險,微薄的期望收益到處都是。因此,對於能產生潛在適宜(但是比歷史上低的多)投資收益的資產價格,投資者會迅速地接受,同時通過非常高的槓桿率、沒有經過測試的衍生品和非常薄弱的​​交易結構去承擔巨大的風險。目前的周期從形式上看並沒有什麼不同,只是在範圍上有很大區別。對於最終的結局沒有什麼懸念,只不過對於目前可能是樂觀者認為最好的時點。

 

三、繁榮的種子

 

我的兒子安德魯與我一起緊張地為這份備忘錄而忙碌。我們非常享受開列有關構成牛市、繁榮和泡沫的基礎性元素清單的過程。我們認為下面的這些要素是必需的。如果只具備其中一部分,那麼我們能得到一個牛市。如果所有要素都具備,那麼將會帶來繁榮或者泡沫:

 

一個優良的環境 ——好的結果會令投資者自滿,這樣會讓他們習慣於保持積極投資回報預期。近些時候的投資回報會鼓勵人們去追求未來更多的回報(過去的回報不會提示投資者這些回報可能就是來自於將來)。

 

一些真相 ——支撐繁榮的故事並不是完全出自於空中樓閣;它一般都會與一些實際發生的事情相關聯。牛市的基礎一般都不是投資者的幻覺,只不過容易被過度高估。

 

早期成功 ——“早期的聰明人”一般都會享受美好結果,那些最早發現並把握住真相的人,通常會吸引那些後來的蠢貨來接盤。

 

錢比點子多 ——當資本被過度供給時,不可避免地會出現風險規避的喪失,雄心壯志的擴張和投資標準的放鬆。

 

對價值標準的拒絕 ——我們經常會聽到:“這個資產特別好,還沒有到頂”,不顧價格的買進絕對是泡沫的典型徵兆。

 

對新東西的追捧 ——舊時代的產物在繁榮期內表現最差,投資收益出現了非常不均衡地分佈,那些不依賴於過去經驗的事物收益非常好,大多數人都去買新東西。

 

良性循環 ——沒人能預測潛在的真相或者相關資產的價格到底有多高。被普遍接受的故事是樹能夠長到天上去:“它能一直往上長,沒人能阻止它。”當然,更沒有人能夠想像相反的圖景是什麼樣的。

 

擔心錯過 ——當上面提到的所有現像都普遍存在之時,樂觀情緒會瀰漫開來,沒人會想像出故障。這就導致大多數人得出了這樣的結論:最大的潛在失誤就是沒有能夠參與到現在的市場中去。

 

許多上面提及的東西已經在今天出現了。市場目前表現不錯——很小的意外,非常快的修正——從2009年開始(到目前為止已經超過了8年)。現在市場中的錢比存在高收益機會的時候要多的多。“新思想”被迅速地被接納,一些事情可以被認為體現了善意的循環。

 

另外一方面,一些構成泡沫的通常因素並未出現。大多數人(1)對上述不確定性還保持清醒,(2)認識到預期的投資回報已經非常狹小(3)都承認事情不可能永遠向好。這些都是健康的好現象。

 

但是第三方面,大多數人沒辦法想像什麼會給未來造成麻煩。但是正是當人們不知道什麼會造成未來轉向的時候才是風險最高的時候,因為這個時候大家都不會把看不見的風險因考慮素到價格中去。當負面因素是如此的隱蔽而現金的回報過低,人們更傾向於擔心過分謹慎的投資和承擔了太少的風險(導致在一個好市場下取得了差的收益)而不是遭受損失。

 

這些因素的集合就導致目前投資者置身於一個具有高度挑戰性的環境,這樣導致的結果是,世界正處於一個資產已經顯著高估,風險規避很少的環境下並且達成了這樣的共識:投資者如果警惕性過高將會被質疑。

 

備忘錄接下來的大部分內容都是有關目前市場上正在進行的事情。像往常一樣,對這些事實的記述都是有啟發性的,而非完全完整或者科學的。想一想上面提到的事情在接下來的例子中會見到多少。

 

四、美國股票

 

好消息是美國經濟令世界羨慕,有著發達國家最快的經濟增速,短期內很難看到下滑。壞消息是這種狀態產生了對美國股票的需求,使得美國股票的價格上漲到了很高的水平上。

 

  • S&P 500的股票是以25倍的市盈率水平賣出的,而長期中位數水平是15倍。

     

  • Shiller Cyclically Adjusted PE的比值接近30的高位,而歷史的中位數水平是16。這一指數只在1929年和2000年有超出,而這兩次都是泡沫的前夕。

     

  • 從市盈率指標看,股票價格目前已經很高了,而上市公司盈利水平因為成本的節約、股票的回購以及併購活動而出現了利潤的膨脹。相對於實際的潛在利潤而言,實際估值要比當前看上去很高的公開市場估值更高

     

  • “巴菲特刻度”,一個有關美國股票市場資本化水平與GDP的比值,能夠免受公司層面會計事件(儘管其表現不佳)影響。這一指標在上個月已經創下歷史最高紀錄,達到145,與之相對應1970-95的平均水平在60左右而1995-2017的中位數水平大概在100。

     

  • 最後,利用傳統估值方法得到的結果可能是需要商榷的,畢竟未來幾年的經濟增長相較於這些方法產生的二戰之後,會低很多。

 

一件最明顯的事是,由於美聯儲短期基準利率長期保持低位導致了估值水平高企。當固定收益資產的收益是如此的低,股票資產的低收益似乎也是正常的。正如巴菲特二月份說過的那樣,“用利率水平去衡量,相較於歷史估值水平,股票價格實際上還處於便宜區間。”

 

但是他繼續說到,“…風險總是來自於利率上升很多,這會導致股票價格的下跌。” 你還會高興地繼續指望低利率來保障你的投資安全嗎?特別是在一個美聯儲已經明確開始一系列利率抬升措施的時點上?如果利率水平繼續在接下來很多年保持低位,這是不是說明經濟中實際上是缺乏活力,從而導致實際盈利增長會放緩?

 

五、VIX

 

一份期權合同的價格很大程度上是一個有關標的物價格波動率的函數。比如,買權的持有者有權利但沒有義務以一定的價格去買入該資產。因此,他應該希望資產價格波動:如果資產價格上升很快,他就能夠以約定價格買入,從而在一個新的更高的價格賣出,鎖定利潤。如果價格下跌呢,沒關係,他沒有義務去買。

 

因此有關資產的預期波動率就成為期權合理定價的關鍵因素。比如,如果所有人都是平等的,一項資產的波動率越大,那麼會有更多的人認購買權(以為他只在獲利時才會參與而不會在受損時入場) ,同時會有更多的買權出售方要提高要價(因為他放棄了潛在的上升收益但是依然承擔了下滑風險)。上述定價原則可以從Black-Scholes的模型得出。

 

上述公式還能進行反向運用,從期權的價格出發,你能夠發現買家和賣家在什麼水平上的波動性上進行交易。因此,從1990年開始,芝加哥商品交易所推出了CBOE 波動性指數,也叫VIX,來表現投資者對S&P500股票未來30天內預期的波動率水平。近些年對VIX的關注度在提升,這一指標被稱之為“自滿指數”或者是“投資者恐懼測度指標”。當VIX指標很低的時候,說明投資者處於一個穩定、平穩的市場之中,當指標很高的時候,說明市場正經歷大起大落。

 

VIX指數在上個星期達到了27年來的最低點,一個從來沒見到的水平。這一指標上一次到達如此低的水平還發生在克林頓1993年當選總統之時,那個時候世界還很太平,經濟增速也很快,另外赤字也還很小。人們真的能如此自信,認為我們現在和當時還一樣?

 

VIX的重要性體現在哪?最重要的是,它並沒有預測未來波動性會有多大,而是指反應了投資者認為的波動性該是多大。因此這可以說是一個投資者的情緒指標。在“專家觀點”的備忘錄中,我曾經引述巴菲特曾經說過的話,“預測通常而言告訴我們更多的是預測者是什麼樣的,而非未來本身。”同樣地,VIX能夠告訴我們今天投資者的情緒是怎麼樣的而非明天的波動率是多少。

 

我們真正知道的是目前對隱含波動率的預期是如此的低。結合其他投資中最重要的事情,VIX能夠有多重解釋,正如Business Insider在7月18日寫的那樣:

 

儘管發出警告的人把VIX的低水平視作負面信號——這信號表明投資者相當自信,對未來看不見的衝擊準備相當脆弱,但是許多投資者卻簡單地將之視為理想化的股票交易環境帶來的副產品,而且股票還將繼續衝上高位。

 

我還想增加一點:人們還會不斷外推。所以當波動率水平已經很低了,它們會傾向於認為未來還會繼續低,並在這一假設下估算期權和資產的價格。然而當下和未來並不相同。

 

六、超級股票

 

牛市通常會把一小部分股票吹捧成“最偉大”和最吸引人的傳奇,並利用這一小部分股票支持牛市的前行。當這種現像不可避免地走向極端,這現象將會滿足第四頁中提到的繁榮中的若干要素,包括:

 

  • 盲目相信一個良性循環而不能辨別

     

  • 承認建立在這些公司的基本面健康的基礎上,它們的股價沒有頂部

     

  • 投資者自願終止了自己對牛市的懷疑,盲目持有樂觀情緒指導永遠。

 

目前的語境下,這一小部分的股票就是一些科技公司,或者被簡化為“FAANGs”的公司:Facebook, Amazon, Apple, Netflix 和Google(現在叫Alphabet)。它們被認為代表著最偉大的商業模式和對它們所在市場的無可挑戰的領導力。更重要的是,它們被認為已經抓住了未來,而且一定會在未來成為贏家。

 

因此當我們回溯歷史,我們能發現1960年代曾經出現了漂亮50,70年代出現了石油股,80年代湧現出磁盤驅動公司以及90年代默契的科技/傳媒/電信股。但是所有這些例子:

 

  • 環境會以意想不到的方式改變

     

  • 新的商業模式被證明存在隱藏缺陷

     

  • 競爭不斷加劇

     

  • 觀念上的先進導致執行上的落後

     

  • 而且還證明,即便是最好的基本面也會面臨被高估的情形,並且導致巨大的損失。

 

FAANGS確實是偉大的公司,增長迅速且消除了競爭。但是一些公司涉足了沒有什麼利潤的業務,另外一些的利潤增長相較於收入的增長很緩慢。其中的一些毫無疑問會是未來偉大的公司,但是它們會全部都是嗎?它們真的是不可戰勝的嗎?它們的成功真的是不可阻擋的嗎?

 

投資者為股票支付的價格一般來說代表了這家公司三十甚至更多年的當期盈利。如果股票在短期內上漲當然是值得驚喜的,但是這些盈利在長期的持久性又是怎麼樣呢?股票的絕大多數價值恰恰就在於長期。安德魯指出iPhone才僅僅出現了十年,二十年前甚至連互聯網都沒有大規模使用。那麼問題就來了,科技領域投資者真的能看到未來嗎?如果能看到未來,投資者投資這些隱含了巨額長期盈利預期假設的公司的時候肯定無比高興。當然了,如果他們真這樣做,或許只能讓那些年輕創業公司樂壞了。

 

這裡是一家公司在1997年給股東的一封信:

 

我們和很多重要的戰略夥伴建立了長期的合作關係,包括美國在線,雅虎,Excite搜索引擎[1],網景公司[2],GeoCities[3],AltaVista[4],@Home,Prodigy.

 

這些“重要的合作夥伴”有幾個到目前為止還有存在的意義呢(且不用說他們的重要性)?答案是零,除非你認為雅虎還勉強符合標準,那麼答案就是一。這個引用的來源是亞馬遜1997年的年報。我想說的是未來是無法預測的,沒任何一個人沒有公司能在預測未來上不犯錯。

 

那些引領牛市的超級股票,不可避免的在定價的時候被投資者想像得過於完美。很多情況下,這些“完美”最終會被發現只是一種短暫的幻覺。那些曾經被認為不可能會被打敗的“漂亮50”公司,最終還是被劇烈的市場變化毀滅了,比如柯達,寶麗來,西爾斯[5],Simplicity Pattern[6](現在真的還有人自己縫自己的衣服嗎?)。不僅僅是投資者投向這些所謂的“完美公司”的資金灰飛煙滅了,那些依舊成功的公司股價在衝高後依舊會回調到正常水平,導致投資者收益跑輸基準。

 

那種引領牛市的,股價巨額增長的小部分公司,最終價格都會修復到正常水平,同時伴隨著巨額的損失。但是當市場情緒普遍樂觀一切看起來都很美好的時候,這種可能性經常被投資者忽視。

 

最後,當投資者瘋狂追捧那些引領牛市的股票的時候,很多人都堅信這種情況肯定會持續下去,並為這種情況辯護。就像90年代末互聯網泡沫時候投資者總結的那樣:

 

  • 股價肯定會表現得好,因為他們會持續吸引資本

     

  • 因為科技公司表現最好,它們一定會不成比例得吸引新入市資金

     

  • 這些科技股優秀的表現會吸引更多資本進入市場

     

  • 這些科技股優秀的表現,會讓那些被動指數投資者增加它們在科技股中的投資比重。

     

  • 為了跟上這些科技股的回報率不至於跑輸指數,主動投資基金經理一樣需要加倉科技股。

     

  • 這樣看來科技股不太會下跌,還會繼續跑贏市場。

 

你可以管這個叫“良性循環”或者“永動機”。這種東西往往會在牛市中點燃投資者的情緒。但是邏輯告訴我們這種東西是不可持續的,股價會被自身的重力壓垮,就像2000年那樣。

 

很多最重要的投資理念往往是反直覺的。其中之一就是理解沒有任何一個股票,市場,投資品種能夠永遠跑贏其他投資標的。因為人的天性,“最好”的東西往往會被高估。哪怕他們真的非常非常好,它們的價值也才勉強配得上這些股票的超高定價。而一旦發現這些股票沒有達到“最好”,或者犯了一些錯誤,股價的基礎就會崩塌。

 

我並不是說FAANG不偉大,或者他們的股價終將崩塌。只是說我們需要多加註意,因為他們如今的崛起標誌著投資者的一種樂觀情緒。

 

六、被動投資/ETF

 

五十年前,在抵達芝加哥大學讀研之後,老師告訴我因為市場的有效性存在,資產往往都被賦予了一個合理的風險回報比率,沒有人能持續獲得超額收益。換句換說,你打不敗市場。我的教授甚至更進一步,認為把每種股票都買一點是一種不會失敗,低成本的手段,足以擊敗主動投資者。

 

約翰·博格爾(John Bogle)實踐了這種想法。在成立美國先鋒集團(Vanguard Group)一年之前,他於1975年成立了第一指數投資信託(First Index Investment Trust),這是第一家達到了商業規模的指數基金。作為一個複制標準普爾500的基金,它後來被命名為先鋒500指數基金(Vanguard 500 Index Fund)。

 

指數化投資,被動投資的理念在之後四十年不斷發展壯大,直到2014年20%的對沖基金資產都是指數化投資。因為主動投資基金經理持續跑輸指數,再加上ETF的發明,讓指數投資更加簡單。這種主動投資轉向被動投資的趨勢開始加速。目前37%的基金財產都已經是指數化被動化投資。在過去十年,1.4萬億美元進入了指數對沖基金和ETF,1.2萬億美元流出了主動管理基金。

 

像其他投資潮流一樣,被動投資廣受歡迎主要因為以下幾個優點:

 

  • 被動組合在過去幾十年一直跑贏主動組合

     

  • 被動投資保證你不會跑輸指數

     

  • 更低的管理費用是被動投資對主動投資的永久的巨大優勢

     

  • 但是被動投資真的不會失敗嗎?當然不:

     

  • 首先被動投資放棄了超額收益的可能性

     

  • 近期部分主動投資者業績開始超越被動投資者,兩種投方式更像一種循環而不是永久的趨勢

     

  • ETF的歷史較短,它向投資者保證的高流動性還沒有經過熊市的考驗,尤其是在高收益債券領域的流動性

 

這裡還有其他幾點需要考慮一下:

 

記住,被動投資的理論源於相信市場上的產品在主動投資者的努力下都被合理定價,這也是為什麼市場上不存在超額收益的原因。但是當大多數投資者都轉向被動投資的時候會發生什麼?這樣一來市場的定價就不會再合理了,超額收益將會越來越普遍。這並不是說主動投資經理一定會成功,但是他們的策略一定會越來越有效。

 

我的一個客戶,一個養老基金的CIO,告訴我委託人提議他把所有主動投資經理開除,全部轉向指數基金和ETF。我的回答很簡單,問他你願意把多少資金投在一個沒有任何人在分析研究的基金?

 

正如Horizo​​n Kinetics公司的Steven Bregman說過,“基於股票籃子的投資就像是閉著眼管理上萬億資金”。ETF並沒有任何研究者,它們從來不質疑估值,也不為價格發現做出任何貢獻。問題不僅僅是主動投資經理的數量會隨著資金大量轉向被動投資而減少,我們還必須思考這種情況下,是誰在決定被動投資組合的成份。

 

低管理費讓被動投資更具吸引力,同時也意味著被動投資的基金經理必須更注重管理資產的規模。為了能比指數基金的經理掙更多的管理費,達到可以盈利的水平,ETF的管理者需要變得更加“聰明”,不僅僅做一個被動投資的通道。於是出現了一些ETF,專門迎合一些基金對某些特定領域的需求,比如對不同種類股票的投資需求(價值還是成長),對不同特徵股票的投資需求(低波動還是高質量),對不同地區的股票的需求,不同行業的股票的需求。這種情況發展到極限,投資者甚至可以選擇專門投資“管理層男女比例平衡公司”的被動投資基金,專門投資“信仰虔誠公司”的被動基金,專門投資“解決醫用大麻/肥胖問題的公司”的被基金,專門投資“千禧一代相關公司”的被動基金等等。

 

但是當一個被動投資基金的投資範圍如此狹窄的時候,它還是真正的“被動基金”嗎?每一個和整個股票市場組合不同的投資組合肯定都會引入非被動的成分,有主觀的考量。這些注重於某些特殊種類股票的被動基金被稱為“smart-beta基金”。但是誰敢說這些制定股票篩選標準的smart-beta基金經理比那些備受鄙視的主動投資經理高明呢。Bregman把這種投資稱之為“語義學投資(“semantic investing)”,意思是這些投資完全基於這些股票的語言標籤,而不是量化的分析。沒有一個絕對的標準能夠確保你選擇的股票符合你要求的公司特質。

 

重要的是,管理者希望他們的“聰明”的產品能夠達到商業化的規模,但是這又要求他們必須嚴重依賴那些高市值,流動性好的股票。舉個例子,只有你的ETF包括了蘋果公司這種股票,你才能把市值做得非常大。目前僅蘋果一家公司,就被選入了那些專注於“成長”“科技”“價值”“棟樑”“高市值”“高質量”“低波動”“高分紅”的ETF。

 

這是Barron這個月早些時候說的話:

 

對於那些市值權重指數,指數投資者實際上沒有選擇,全部擠在了那些已經權重過高(經常同時過貴)的股票上,而更加忽略了那些早就被低估的股票。這和買低賣高的原則完全相反。

 

大量的倉位被那些最近表現最好的公司所佔據,也意味著當ETF吸引到資金的時候,他們也被迫繼續購買這些表現最好的股票,進一步助推了它們股價的上漲。因此在目前的上升週期,權重過高、流動性好、大市值的股票從這種被動投資基金的被迫購買行為中獲得巨大的收益。目前來如果一個股票的價格已經被過於高估,我們沒有辦法去阻止這種趨勢。

 

就像是2000年的科技股,這種看起來完全無法阻擋的永動機也不會一直工作下去。如果資金開始流出ETF,ETF不成比例的買入也會變成完全不成比例的賣出。如果真出現擠兌的情況,不知道這些ETF會從哪裡去找人給他們持有的大幅被高估的權重股票接盤。這麼看來,由被動購買支撐的股票價格上升看起來最終會變成一種循環,而不是單調上升。

 

最後,股票市場的系統性風險也需要考慮。Bregman說“指數就是一個巨大的擁擠的動量投資”。少數幾個股票,比如FANNGS和其它一小撮股票在標準普爾500中的比重越來越大。股票市場整體的健康性可能被我們高估。

 

以上所有問題讓我們不禁疑惑:被動投資工具的有效性究竟怎麼樣?尤其是那些smart-beta ETF。

 

蘋果是一個安全的股票,還是一個從長期看表現一直會非常好的股票?有人想過其中的區別嗎?

 

那些投資於不同表述的被動投資工具的投資者,真的達到了他們想要的分散風險,提高流動性,提高安全性的目標嗎?

 

我們是不是應該思考一下,投資者內心真的想要把自己的資金交給一個沒有任何投資組合構建、個股選擇、分析師參與、投資決策的投資過程嗎?而在這個過程中,他們買入股票甚至從來不考慮股票的價格?

 

七、信用

 

和股市比起來,在公司負債工具市場,你很容易發現牛市的到來,因為我們可以輕易地確定債券的預期收益。我們知道,就像在《趨底競賽》一書中說的那樣,在一個過度擁擠的市場,信用的提供者傾向於提供回報率低,結構脆弱,安全邊際小的資產和貸款。

 

不論信用風險的大小如何,有時候市場承擔這種風險的意願會非常低,有時會非常高。或許我這種方法過於簡單,但是有時候我們確實可以僅僅基於市場上存在的風險和投資者承擔風險的意願去做投資決定。

 

就像我之後幾本新書會講的,知道我們處於“風險和承擔風險的意願”這個平衡中的那個位置對投資是非常重要的。《趨底競賽》一書的靈感,就是來源於一篇《金融時報》上的關於英國銀行為了競爭貸款業務主動加槓桿的意願的文章。這個月初。比較諷刺的是,我又讀到了另一篇倫敦報紙《每日郵報》上的文章:

 

在2007年金融海嘯的餘波陰影中,汽車金融公司去年打包並向投資者銷售了55億英鎊風險貸款,幾乎是去年的兩倍

 

這種對於低質量貸款的渴望是一種不斷上升的,過度金融化的,風險明顯的信貸市場的標誌。在2008年末的金融海嘯低谷期,高收益債券和槓桿貸款收益超過了國債2000個bp,意味著任何人買入並持有這些債券都不會虧損。緊接著,隨著投資者和市場重新恢復平衡,債券價格上升,利差開始縮小。現在利差大概達到了歷史平均水平,幾百個bp左右。這些債券的收益率肯定會繼續高於國債,但是資本升值只能通過利差進一步縮短獲得,這顯然是不靠譜的。

 

現在的信用投資者顯然不是金融海嘯時期那樣風聲鶴唳的,不會放過任何的超額收益和超額回報。最好的情況下,這些投資的相對收益已經得到了合理的定價,絕對收益已經得到了充分的定價(和其他資產一樣低)。

 

我會用一個簡單的例子說明低評級信貸工具已經完全被市場接受。在五月,Netflix髮型了13億的歐元債券,這是該公司歷史上發行的最低成本的債券。利率是3.625%,附加條款很少,評級是B。Netflix的GAAP收入大約是每季度2億美金,但是根據《格蘭特利率觀察家》報導,在上一個季度,Netflix已經燒掉了18億美金的自由現金流。這是個很好的公司,但是就像《格蘭特利率觀察家》提醒讀者的那樣,債券投資者不能從公司獲得超額收益,只會承擔超額損失。正是由於債券收益和損失不對稱這個特點,任何債券發行都必須基於堅實的回報,而不是它的發行人的魅力。

 

投資這樣一家公司是不是慎重的決定呢?亞馬遜和谷歌會不會挖走Netflix的用戶群呢?購買一個基於可以被取代技術的公司是不是明智的呢?樂觀的投資者已經把這家公司的估值提高到700億美金了。如果有一天大家開始擔憂這家公司將會受到強有力的競爭,它的債券價格會發生什麼呢?你應該去為了不到4%的利潤去承擔這麼大的風險嗎?在橡樹資本看來,這根本不是一個穩妥的債券投資,這是一個和股票權益掛鉤的,基於線上數字內容的,沒有超額收益的投資,並不適合我們。這樣一種交易能夠迅速達成,你應該能明白現在市場上是什麼樣一種氛圍了吧。

 

最後,我們來想一下風險容忍和不負責任的投資是孤立還是廣泛存在於現在的信貸市場。這裡有一些7月14號Bloomberg上Lisa Abramowicz的文章的節選:

 

在過去80年,垃圾債逐漸從固定收益投資者次要的資產變成了主要的資產。隨著垃圾債越來越流行,這些風險資產的吸引力正在快速下降(收益)。而對於投資者的保護條款,以契約的形式保證了投資者在公司倒閉後也能獲得一部分收益。

 

穆迪投資者服務部門報告,上個月就有269億垃圾債發行,佔市場的比重創造了記錄,但是投資者保護卻非常薄弱。按照穆迪的說法,60%的美國風險企業債在沒有什麼保護條款存在的情況下被賣了出去。槓桿貸款市場在最近三年創紀錄的發行之後,75%的的信貸只存在“精簡”的契約。

 

投資者對於這沒完沒了的公司債盛宴變得如此自信,以至於很多人都不在意這些公司破產的風險。畢竟這些投資者保護條款在真正出現問題之前,總是無關緊要的。

 

這是一個標準的循環:謹慎的投資在有利的市場環境下取得了較好的回報,然後投資就開始變得沒那麼謹慎……直到市場環境轉向不利,給投資者帶來了糟糕的表現。這就是我評價2008年危機時說的“趨底競賽”的一部分。

 

八、新興市場國家債務

 

另一個投資者觀點會大幅且顯著波動的地方就是新興市場國家。“每個人都知道”新興市場國家的發展潛力比發達國家要大,但是對這種潛力的可實現性(以及為此應付出的代價)的態度隨著時間的推移而會發生急劇變化。

 

我在《信心的作用》(2013年8月)中描述了這種現象。當市場信心高漲時,新興市場國家被視為等同於發達市場,只有快速增長,這意味著新興市場國家的證券以發達國家的收益率和市盈率水平出售是合理的。但是,當市場信心下降時,我們很容易發現新興市場國家所暴露出來的、發達國家所不具有的風險:例如政變,制度化腐敗,最大化貶值和拒絕償債,因此顯著的估值折扣有序而至。就像企業信用的問題一樣,我們再想想這屬於哪種情況?是投資者對風險保有適當敏感性並施加合理的折扣,還是投資者忽視風險並樂意為其(市場風險暴露)買單?這裡面有很多你需要知道的事情。

 

為了回答這個問題,我將參考阿根廷政府在今年6月中旬發行的27.5億美元的債券進行說明。阿根廷政府所發行的債券為期限長達100年、票面利率為8%的“世紀債券”。

 

你可能認為對於阿根廷來說出售這支債券並非易事。畢竟在其200年的歷史中,阿根廷政府已經違約八次,在過去一個世紀內違約事件也不下五次。最近的一次違約事件還是2014年與埃利奧特對沖基金的法律糾紛。

 

但投資者似乎對此並不在意:97.75億美元的投標正是證明。阿根廷發行政府債券並不是本月債券市場上唯一一例特別事件。舉例來說,科特迪瓦這個西非國家在最近幾週內又爆發了一起軍事衝突,但這並不影響科特迪瓦政府發行期限為16年、票面利率為6.25%的債券,並且這些債券也被超額認購。市場對塞內加爾和埃及這些國家的債務需求也很高。(摘自《金融時報》6月27日)

 

總而言之,我不得不引用(有點太客氣了)一位不知名經紀人/投資銀行的研究和策略負責人的話:

 

X女士說,“阿根廷政府能不受違約事件影響並發行世紀債券,這太令人震驚了”。不過,她仍然建議她的客戶購買這些債券,因為至少可以短期持有。

 

一言以蔽之,阿根廷政府能夠發行這樣的債券著實不可思議,但是從當時來看這似乎是一個比較好的購買標的。這件事正說明這個時代存在的一個怪相:(投資者認為)有些事可能會出錯,但可能不會那麼快暴露出來。對於此,我更偏向於巴菲特的觀點:“如果你不願意擁有一隻股票十年,那就不要考慮擁有它十分鐘”。

 

這是歷史上第三次出現新興市場國家債券收益率低於美國高收益債券的收益率的情況。像阿根廷這樣在過去的一百年裡違約五次(在過去五年內違約過一次)的國家,能成功度過下一個一百年而不出現任何違約嗎?

 

所有投資的基本要點都很簡單:風險溢價至少是否足夠?對於這個問題,我們能否就今天的新興市場債務問題給出肯定答案?

 

九、私募股權

 

在目前的低利率背景下,目標年化收益率為7%-8%的機構投資者很難通過收益水平僅有1%-2%的國債(更高一點的話為3%-4%),或多數人期望的收益率達5%-6%的主流股票來實現目標。哎,你甚至不要寄希望於科特迪瓦債券。如此說來,該從哪裡獲得7%-8%的收益呢?

 

對於像橡樹這樣的公司來說,一個好消息是,針對上述問題的最有可能的答案是“替代投資”(當我的合作夥伴和我30年前開始創業的時候,對此還沒有任何集體術語)。由於基本上所有公開的“beta策略”都不能夠滿足機構投資者的需求,因此許多人轉向所謂的“alpha策略”,這意味著經驗豐富的、激進的管理人有可能獲得超額回報以滿足他們的收益需求。

 

但是規模最大的替代品之一——對沖基金,由於過去十幾年的平均回報微乎其微,所以基本上被抹黑了。而像風險投資這樣的替代品,一方面較難獲得,另一方面規模太小以至於無法吸收大量的資本。上述這些情況使得投資者將目光投向於房地產、不良債務,特別是私募股權。

 

私募股權投資公司擁有兩位數回報的記錄,甚至是2005—2007年在市場頂部運行的基金現在也獲得了可觀的收益。因此,私募股權正在以比任何時候都快的速度吸引資本。

 

據Preqin報導,私募股權正處於這些年中最好的融資時段——或許是永遠。在今年上半年,224個以北美為主的基金封閉,共募集資金133美元。然而在全球範圍內,已有412家私募股權基金封閉,總融資額度達2,214億美元,略高於2008年所創下的2,208億美元的記錄。(《兼併與收購》通訊)

 

私募股權基金最近幾年的總資本已增長至數百億美元,它的規模甚至在最新的大型基金之前,並且他們已經有幾千億個“乾粉”。更重要的是,私募股權基金經理主要從事槓桿收購,因此必須從槓桿端所能產生的總資本來計算私募股權基金的總規模。

 

因此,今年這些PE公司可能會增加超過萬億美元的購買力。當可購買的便宜資產很少時,大體量的PE資金該投向哪裡?在低利率背景下,私有企業的賣家也在比較各種形式的現金流的價值從而向市場詢價。

 

我並不否認私募股權可以作為一個解決方案,或者甚至是最好的解決方案,但是其創紀錄的籌資規模仍然表明投資者對未來懷有信任的意願。

 

十、軟銀願景基金

 

也許最終證明對基金經理還具有信心的標誌事件是用於技術投資的軟銀願景基金近期升值930億美元——大約在1000億美元左右。軟銀公司(SoftBank)是日本的一家電信公司,其投資範圍涵蓋芯片製造、乘車和電信,軟銀公司在近18年來的年均回報率為44%。但我仍看到一些問題:

 

首先,軟銀公司的投資成功在很大程度上依賴於一項重要的投資:在2000年軟銀向阿里巴巴投資2000萬美元,這部分投資價值現在已經增長到500億美元。這是靠技術,運氣?還是依靠推測的力量?

 

第二,規模問題。在20世紀90年代中期,萬億美元級別的基金大獲成功,因此風險投資基金也加入其中,並投資了10-20億美元,但它也因此在1999-2000年陷入困境:願景基金的投資對象並不是初創企業,但是在這種情況下,你還能明智地投資1000億美元到技術領域嗎?

 

第三,在此之前軟銀從未管理過第三方資產,而此次成立歷史上規模最大的願景基金進行第一次嘗試。他們的經驗是否可以藉鑑?針對所有這些問題,我認為願景基金表現出了高層次的積極性和低層次的懷疑精神。

 

第四,也許對我來說更重要的是,也更願意花時間說明的,是基金會的架構。軟銀每向基金增加38美分的權益,​​外部投資者就需要認購62美分的優先份額。換句話說,軟銀自身投資了280億美元的權益,但沒有任何優先份額。

 

這意味著當基金規模達到1000億美元時,軟銀將只佔28%的資本份額,但將擁有50%的權益。考慮管理費用和附帶權益後,軟銀持有的28%的資本份額可以為它帶來60-70%的收益。

 

即便是願意承擔風險的私有企業,在傳統意義上也會迴避向科技公司投資(儘管最近還沒有這麼做),然而軟銀卻毫不猶豫地投資於技術領域。

 

優先份額將支付7%的年息。很顯然,以如此溫和的利率借款給技術基金,表明軟銀的有限合夥人想藉此機會投資於這些基金的股權。我可以想像軟銀的有限合夥人感覺自己多幸運能有機會為自己的投資加槓桿,但我並未被此說服。

 

最後,正如《金融時報》在6月11日寫道:

 

雖然優先份額持有人最終會收回本金(附加7%的年收益),但他們只能獲得與其權益份額相對應的(權益)回報。對於所有外部投資者,在每個首選單元都獲得了62美分的收益,其餘收益在權益部分獲得。這使得他們在減小下行風險的前提下依然能獲得可觀收益。

 

這聽起來不錯。但是投資者投入的資本優先份額會在多大程度上降低下行風險呢?《金融時報》表示,優先份額的投資者“最終會收回他們的本金”,這是“會”、“可能”還是“希望”?對該基金投資的1億美元只會讓3800萬美元的權益部分暴露風險,還是說優先份額也會暴露在風險之中?我認為優先單元並不像《金融時報》所聲稱的那樣堅如磐石。他們豈不更像Netflix的債券:技術鏈下滑,沒有上漲空間?一個正常的貸款人會以7%的利率向有限合夥人放貸,從而將自己的權益槓桿放大到1.6倍嗎?

 

投資者為了利用槓桿技術而投資於一個令人震驚的、架構存疑的大型基金進一步表明目前的市場是一個繁榮的、沒有懷疑情緒的市場。

 

十一、數字貨幣

 

關於創新投資的討論使我想到了比特幣、以太幣和其他數字貨幣。我猜測這些數字貨幣是基於以下兩點的交叉影響而產生的:(1)從金融危機中衍生的對於金融安全的疑慮(包括對本國貨幣的價值),(2)千百年來所有虛擬物品都帶來的舒適體驗。但他們並不真實。

 

有些企業接受以比特幣作為支付方式。有些買家希望擁有以太幣,因為它可以用來支付以太網的計算功能。有些人渴望通過投機數字貨幣來牟利,其他人則想少量投資於這些最近在盈利的項目,而不是白白錯失機會。但他們並不真實!

 

有些人認為數字貨幣是堅固的,因為(1)他們很安全,可以防止黑客和偽造的侵犯,(2)用於生成它們的軟件數量受嚴格限制。但他們並不真實!沒有人能夠說服我認同這數字貨幣的意義。以下是《紐約時報》在6月19日報導的關於以太坊的部分段落:

 

以太幣的突然崛起凸顯了虛擬貨幣所在的令人迷亂的世界是多麼波動,在這裡幾行代碼在幾個月內可以轉化為數十億美元……

 

以太坊由一個21歲的大學輟學者布特林(Vitalik Buterin)在2015年年中創建。布特林先生創建以太坊的靈感來自於比特幣,以太幣的部分軟件也與比特幣共享一些相同屬性。以太幣和比特幣都由世界各地的志願者所享有和維護,而這些志願者會被獎勵可以每天發佈到網絡中的新的數字令牌。

 

由於這些虛擬貨幣被網絡用戶所持有和維護,沒有任何的政府機構和企業組織對其進行管理。比特幣和以太幣的價格都是通過私下交易的形式確定,這樣人們就可以在市場價格上漲期間出售手中的數字令牌。

 

以太坊中的許多(新貨幣)的用戶也在使用以太幣籌資,即“首次硬幣發行”,這是IPO(首次公開發行)的玩法。

 

遵循這條路徑的初創企業一般從投資者處收集以太坊並用以交換專享虛擬貨幣單位,這些企業將以太坊兌換為美元並支付運營成本。

 

近幾個月來虛擬貨幣數量激增,這激發了市場對於以太坊的需求。就在上週,投資者向初創企業Bancor出資價值為1.5億美元的以太幣,以幫助其更容易啟動虛擬貨幣的運營。

 

底線:你可以使用虛擬的以太幣購買其他的虛擬貨幣,或者投資於可以產生新貨幣的企業。在《bubble.com》中,我曾利用父親講過的關於如何賺錢的老笑話來強調電子貨幣中不和邏輯的地方。這裡是另一個似乎完全適合數字貨幣的笑話:

 

兩個小伙子喬和鮑勃在街上相遇。喬告訴鮑勃關於他出售的倉鼠:純熟而高度智能化。鮑勃說他想為他的孩子買一隻倉鼠:“多少錢?”喬回答說:“五十萬”,鮑勃說喬很瘋狂。

 

第二天他們又遇見了。“你的倉鼠怎麼樣了”,鮑勃問道。“賣掉了”,喬說。“賣了五十萬嗎?”鮑勃問道。“是的”,喬說。“現金?”“不是,”喬回答道,“我收了兩個25萬美元的金絲雀。”

 

我最喜歡的一句關於市場缺陷的話,是引用自約翰·肯尼思·加爾布雷思(John Kenneth Galbraith),他在那個幸福的年代說到“過去的經驗,只要它完全成為記憶的一部分,就會被放棄,因為它可以作為沒有洞察力去欣賞現在難以置信的奇蹟的那部分人的原始避難所。”

 

也許我只是一隻恐龍,技術觀念過於落後以至於難以欣賞數字貨幣的偉大。但是我堅信,這些數字貨幣能夠獲得認可只能證明更多的證據表明今天的金融幼稚的盛行,以及願意冒險和一廂情願的思維。

 

在我看來,數字貨幣只不過是一個毫無根據的時尚(甚至是金字塔方案),基於將估值歸功於價值很少甚至沒有任何價值事物,使人們為此付出代價。但這並不是第一次了。相同的事件可以應用於鬱金香在1637年達到的狂熱頂峰,南海泡泡(1720)以及互聯網泡沫(1999-2000)。

 

嚴謹的投資考慮到了物品的定價相對於其內在價值具有吸引力這一因素。或者另一方面,當人們僅僅考慮到別人會為這些東西支付更高的價格時,這些人會忽略這些事物的潛在價值或恰當的價值而選擇購買。

 

根據雙方之間的協議,使用比特幣來支付或者用比特幣來收款的人並非不理性,易貨交易發生在所有時間。但這是否使它成為“貨幣”?

 

比特幣的價格自今年年初以來翻了一番。它真的可以被認為是“交換媒介”或“價值儲存”,而不是狂躁投機的主題嗎?也許不是。但是與以太幣相比,比特幣表現更為穩定:今年以來已經升值了4,500%。優異的以太幣現在比世界上所有的比特幣都高出82%,高於年初的5%。

 

與此同時,《紐約時報》指出,優質的比特幣和以太幣的價值比貝寶的價值還要高,甚至與高盛齊平。你願意擁有這兩種數字貨幣抑或其中一家公司嗎?換句話說,這些貨幣的價值是真實的嗎?只要樂觀主義存在,他們就可能繼續有效,但是他們在惡劣時期的表現相當不可靠。如果人們更願意持有美元(或黃金),這會對比特幣的價值和流動性產生什麼影響?

 

十二、我們表示同意,但是……

 

我的兒子安德魯告知了我他最近與一些基金經理的談話,在談話中他也涉及到了很多我這裡討論的話題。在今天的環境之下,他們的回答開始陷入老套,“我們對此表示同意,但是……”

 

這些天我們聽到了很多這樣的表述:

 

我們對此表示同意,但是我們所做的事情能比其他人提供更高的收益。

 

我們對此表示同意,但是現金並不是一個好的選擇,因為現金基本沒有回報。

 

我們對此表示同意,但是我們不能承擔被逐出市場的風險。

 

我們對此表示同意,但實在沒有其他的選擇。

 

投資者本應該在評估一項投資提供了怎樣的絕對收益、絕對風險、絕對風險調整後收益的基礎上選擇他們的風險態度。但如今恰好相反,投資者常常無法像過去那樣。享受為獲得絕對收益和安全性而進行投資的奢侈待遇。

 

我上面強調的很多投資相比於國債和高等級債券來說,都提供了更好的收益和風險溢價。但是(1)低利率也許是——而且普遍被預期是——一種短期現象,(2)從絕對的角度來測度回報也許更明智一些。雖然相比較於其他投資,目前許多資產的價格和預期收益還屬正常,但你不一定能獲得這個相對收益。

 

每個人都在進行相對投資,他們沒有辦法。這讓我想起了前花旗總裁Chuck Prince,他因為全球金融危機爆發前的幾個月裡發表的關於銀行槓桿借貸實踐的言論而聲名鵲起,“當音樂停止時,由於流動性的問題,事情會變得相當複雜。但只要音樂繼續,我們就得站起來跳舞。我們現在仍處於跳舞之中。” 想現在很多投資者們都像Prince一樣,清楚地認識到好日子終有一天會結束,但是當下他們認為自己沒有選擇而只能跳舞。

 

而且這些天我們也反复聽到另一件事情:

 

我們都知道事情不可能永遠走好——我們同意週期被延長,價格被抬升,而且不確定性很高——但在近期我們並沒有看到任何牛市結束的信號。

 

換句話說,當然有需要謹慎的時期,但不是現在。在這方面,安德魯提醒了我聖奧古斯丁(Saint Augustine)的一句話,他說:“給我貞潔和自製,但不是現在。” 還有什麼能比無風險資產的懲罰性回報更能使現在的人放棄謹慎呢?

 

十三、觀察和啟示

 

就像我說的,大多數上文我所描述的現像在當今的金融和經濟環境繼續持續的前提下看起來是合理的。但退一步來看,把它們放在一起,我們看到的是什麼呢?

 

  • 一些歷史上最高的股票估值。

     

  • 所謂的自滿指數創歷史新高。

     

  • “不可能跑輸”股票組合的重倉。

     

  • 超過一萬億美元進入到投資價值不可知的被動投資中去。

     

  • 低評級債券和貸款創歷史上收益率新低。

     

  • 新興市場債券收益率仍然走低。

     

  • 私募基金資金籌集創歷史新高。

     

  • 歷史上規模最大的基金(軟銀)正在科技領域瘋狂加槓桿

     

  • 數十億美元的數字貨幣價值急劇增加。

 

我絕不是在說股票價格太高了,FAANGs會動搖,信用投資具有風險,數字化貨幣最終會一文不值,私募股權的回報承諾不一定能夠兌現等。我所說的只是上述所有資產都在變得更受歡迎並吸引如此多的資本,輕信度在上升,而風險規避意識在削弱。並不說他們會注定有此結局,只是他們的收益也許並無法涵蓋他們的風險。而且更重要的是,他們顯示了市場的升溫,並不一定是個瘋狂的泡沫,只是價格高所以風險高。

 

想想那些能使今天的市場失衡的因素,比如通貨膨脹率出人意料的增長,經濟增長的大幅放緩,中央銀行喪失控制力,或大型科技股公司陷入困境。好消息是,這些似乎都不太可能發生。壞消息是,他們的不可能性使所有這些擔憂都消失,進而使得市場在這些因素中任何一個爆發時都會相當敏感。這意味著在市場中,風險是被容許的,甚至是被忽視的,市場中的投資者都非常樂於承擔風險,而他們本來並不應該如此。

 

此外:

 

我的觀察是指示性的,而不是預測性的。我所描述的條件帶來的一般意義上的後果,比如風險厭惡的最終增加,應該發生,但他們不一定會發生。

 

而且他們當然也不一定很快發生。沒有人知道時點。某些後果還是隱性的,因此即使他們會發生,我們也無法知道。這就像雖然我們已經進入了第八局,但卻不知道比賽還會持續多久。

 

我不能確保我的市場觀察正確。正如你們在我的新書中看到的一樣,我堅信,我們在周期中所處的位置能說明許多市場發展可能的趨勢,但我從未對這個問題發表過高度自信的見解。

 

作為一個生而憂患的人,我往往過早警惕,正如第一頁上描述的那樣。

 

最後,雖然我的觀察不一定是確切的,需要對之保持一定的懷疑精神,但我可以肯定的是估值和市場的抬升,以及這個週期已經創造了獲得“容易錢”的機會。

 

十四、怎麼辦

 

對我來說,第2頁和第3頁列出的當前環境的四個組成部分——高不確定性、低預期收益、高價格和風險偏好行為——是無可爭議的。問題是你是否同意。如果你同意,我相信你會承認他們的組合比較麻煩。市場通常用更低的資產價格和更高的補償性回報來應對不確定性的上升。但如今卻不是這樣,我們活在一個低迴報、高風險的環境和時期。

 

這樣看來,現在似乎是一個很好的時機來抑制投資,或者至少抑制風險的承擔。然而,對於那些將投資做為商業模式重要組成部分的機構,比如養老基金、保險公司、捐贈基金和主權財富基金來說,一般都沒有不去投資的選擇權。當現金回報率和當前一樣低時,情況尤其如此。

 

從上面的分析可以看出,現在應該持有現金,但如果你幾年前這麼做的話,就會錯失風險資產的上漲收益。橡樹資本的投資理念通常使我們避開了提高和降低現金比例的選擇。在特殊情況下,我們可能會破例,但目前看來並不應該這樣做。相反,橡樹資本將繼續遵循其2012的宗旨:“前進,但必須謹慎”,並且鑑於當前的環境,甚至要比以往更加謹慎。如果你想在這樣的時候投資,投資專業性——知道在對潛在的不利後果保持警惕的前提下,明智地承擔風險,追求回報——絕對是必要條件。

 

今天這樣的環境讓我想起了40多年前Sid Cottle告訴我的某些適用的道理,他是格雷厄姆和多德的《證券分析》後面幾期的編輯,他說“投資是相對選擇的訓練”。我將之解讀為我們不得不基於相對優勢在可供選擇的選項中做出選擇。

 

《重蹈覆轍》一文寫在2005年5月,這篇備忘錄是上述一系列警示性備忘錄中離上一輪週期頂峰最近的一篇。這是我第一次像往常一樣早早地明確提出這一問題——我們應該如何在低迴報的環境中投資。我繼續列舉了幾種可能答案,可沒有一種確定能起作用,但有一件事情我很確信:

 

……對於投資者所面臨的預期收益不足和風險溢出的問題並沒有簡單的解決方法,但有一種行動——一種經典的錯誤——我強烈認為那是錯誤的,那就是追求收益。

 

2007和2008年的事件表明,這一觀察是審慎和適當的。考慮到今天與上一個週期的相似性,我認為它再次適用。

 

在2010年伯克希爾哈撒韋公司給股東的信中對這個問題有一個很好的觀點:

 

我們同意投資作家Ray DeVoe的評論,“相比於槍口之下,更多的錢在追求收益的過程中損失掉了。”

 

或者,正如Peter Bernstein所說,“市場不是一個收容所,它不會因為你需要高回報而給你高回報。

 

任何人的投資戰略的關鍵決策都是在給定的時間點選擇激進還是防禦。換句話說,我們今天應該更擔心虧錢還是更擔心錯過機會?這一答案始終取決於在現下的投資環境中什麼是可得的。

 

我毫不懷疑,全球金融危機爆發時的高位是由2004-2007年低迴報環境中的風險偏好所推動的。換句話說,過度的風險容忍和由此產生的輕率行為導致了為從高峰跌到低谷的巨大損失。

 

在2008年底和2009年初的低谷期,我也毫不懷疑大多數投資者都在說,“我並不在乎是否能在市場上多賺一分錢;我只是不想再損失任何錢。讓我出去! ”而他們的過度風險厭惡創造了復甦期巨大的回報。

 

我們現在在什麼位置呢?正如我前面所說的,風險是高的,預期收益是低的,而且安全投資的低預期收益推動著人們進一步承擔風險,儘管此時這樣做的回報是很低的。

 

假定我對環境的看法是正確的,那麼如今激進投資的唯一原因是防禦性投資的低預期回報。但問題是,通過激進投資追求高預期收益是否能夠得到回報。如果答案是否定的,那麼我相信這是一個需要警惕的時候了。

 

這並不意味著你必須投資低迴報的投資組合。如果你需要在低風險端獲得高於市場可得的Beta收益的回報,那麼進入風險更高的資產類別是合理的。但對於每一個資產類別,都有高風險和低風險的投資方法。如果市場是理性的,低風險投資總是比高風險投資提供更低的預期收益。但是,在困難時期,前者帶來損失的可能性比後者更低。因此我覺得他們更為適合當下。

 

也許馬克吐溫的偉大表述才是理解投資週期的最好方式,他說:“歷史不會重演,但它確實押韻。” 每個投資週期的久期,速度,振幅和細節與之前都不同,但主題和關鍵卻常常是似曾相識的。吐溫稱之為“押韻的歷史”,而我把它描述為“共同線程”。

 

我將用來反复描述過熱市場的主題或主線在第4頁上列出。雖然在頂部、牛市或繁榮形成的時候,它們不一定都出現,但(1)通常大多數都出現,(2)沒有它們,一個喧囂的泡沫很難持續存在。因此它們確實是市場過熱的原材料。

 

另一方面,也有避免經典錯誤的關鍵,我把它們列在《重蹈覆轍》中:

 

  • 保持歷史意識

     

  • 信仰週期而不是持續的單向趨勢,

     

  • 對免費的午餐保持懷疑

     

  • 堅持低價買入,為錯誤提供更多安全邊際。

 

堅持防禦性投資的所有標準,無疑會讓你錯過牛市中最激動人心的部分,特別是當趨勢達到非理性的極端並且價格過度偏度內在價值時。但他們也會讓你成為一個長期的倖存者。我不能不認為這是成功投資的一個先決條件。

 

檢查市場的穩健性與安全性是很簡單的,以下問題的答案會告訴你該做什麼:

 

  • 預期收益足夠高嗎?

  • 投資者的風險厭惡恰當麼?

  • 投資者保持著懷疑精神和紀律性嗎?

  • 投資者要求足夠的風險溢價麼?

  • 從歷史標準來看這些估值合理麼?

  • 交易結構對投資者公平嗎?

  • 投資者有拒絕任何新的交易麼?

  • 對未來的信心有界限麼?

 

最終的基本命題很簡單:當投資者做別人不想做的事情時,他們賺的錢是最多也是最安全的。但當投資者毫無恐懼、高高興興做風險投資時(或雖然有擔憂,但因為低風險投資的吸引力太低,所以仍然選擇風險投資時),資產價格會很高,風險溢價會很低,這時市場是危險的。這就是當錢太多、恐懼太少時會發生的事情。

 

我將用10年前《趨底競賽》一書中相似的觀點來作為結語,

 

如果你拒絕進入今天這樣看似毫無憂慮的市場,很可能在短期內,你會(1)在回報上滯後於他人,(2)看起來像一個老頭子。但是相對於活命(保持資本)來說,這兩者的代價實在不高。從我的經驗來看,一次次的遲緩懈怠終究會被施加於它的懲罰所糾正。這一次它也許不會發生,但我願意承擔這樣的風險。與此同時,橡樹資本和它的員工會繼續秉持使我們在過去(三十)年獲益良多的投資準則。

 

[1] 搜索引擎公司,仍在運行

[2] 早期瀏覽器公司,已關閉

[3] 在互聯網不發達的時候為個人用戶提供個人主頁的公司,已關閉

[4] 搜索引擎公司,已關閉

[5] 曾經的零售巨頭,已破產

[6] 一家指導家庭主婦縫衣服的公司,已沒落

 

文章來源:https://mp.weixin.qq.com/s/A00dD5p9MKMLgI3dvgP74w

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