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[耶魯法則] 坦伯頓不敗投資法-典型的60%計畫 

(以下內容節錄自「坦伯頓不敗投資法」一書中的 P.69 - P.76)

何謂正常股價？

1954年5月17日致客戶機密備忘錄

Templeton, Dobbrow & Vance公司用來計算股價正常水準的經濟理論很簡單，只有三個要素：

1.股價與當前企業盈餘的關係，若與近20年的慣常狀態相同，則屬正常。
2.股價與當前企業資產重置成本的關係，若與近20年的慣常狀態相同，則屬正常。
3.若因為稅法或貨幣供給改變，優質優先股價格對股息的比率低於近20年的慣常水準，則普通股價格對企業盈餘的比率低於近20年的慣常水準，是正常的；反之亦然。

理論雖然簡單，但實際的計算涉及成千上萬個數字。我們小心翼翼，準確界定上述三個原則中的每一個詞，然後選擇一些具代表性的個股，組成一個很大的樣本，執行上述原則涉及的計算。 

根據上述三原則估算正常股價，僅適用於一組多元的工業股。若想評估單一個股的正常股價，則必須應用其他原則。為確保資料即時，我們每月重新計算正常股價水準。 

近20年來，正常股價水準呈現強勁的上升趨勢，這跟美元購買力的變化有關，但更重要的原因，是企業每年（配發股息之後）保留了很多盈餘。 

根據上述原則估算出來的股價正常水準，持續高於其他機構的類似估算。這意味著本公司客戶的持股比重相對較高，而迄今為止，這對客戶是有利的。

有趣的是，這份備忘錄提到的三個原則，全都是今天市場廣泛採用的股票評價方法的某個版本，雖然市場流傳的方法名稱不盡相同。

1. 股市當前本益比與其長期平均值的關係，是羅伯‧席勒（Robert 
Shiller）教授近年普及的「周期調整本益比」（cyclically adjusted price-earnings 
ratio）概念。

2. 股價與企業資產重置成本的關係，也就是今天專業圈子內所說的托賓Q比率（Tobin’s Q），以曾獲諾貝爾獎的經濟學家詹姆斯‧托賓（James Tobin）命名，因為他在1950年代一份重要學術論文中普及了這概念。

3. 固定收益證券殖利率與股息殖利率的關係，是廣泛應用的分析工具，其中一個版本是所謂「聯準會模型」的基礎，此名源於美國聯準會（Federal Reserve） 在1990年代發表的一些研究中，應用了該方法。

坦伯頓公司一般客戶的正常持股比重為60%；不過，視客戶的個別情況而定，這數字可以低至25%，高達90%。公司會根據它對股市偏離「正常水準」幅度之判斷，調升或調降客戶的持股比重。因此，一般客戶的持股比重，理論上可從60%的基準水準，在股市跌至極端水準時，最高升至100%；在股市升至極端水準時，最低降至0%。


調整股票曝險的實際操作

1953年10月1日致客戶備忘錄

採用長期投資計畫的客戶(佔絕大多數)可能會想知道，當股價從某「區」移到另一區，我們調整股價曝險時，如何處理一些實務問題。為說明相關問題，我們附上典型的「60%計畫」的股票曝險安排，「正常」股價水準是1953年9月底的計算結果。

整體股價(人們常稱之為「大盤」)近期在「正常之下一區」與「正常之下二區」之間徘徊(作者 
註:道瓊工業指數在本備忘錄撰寫當天，也就是1953年10月1日，收在265.7點) 
。大盤若跌至正常之下二區，則投資組合的持股比重應提高，多數投資人是提高10個百分點。例如，投資組合若是按照60%計主管理，大盤跌至正常之下二區時，持股比重應增至70%，跌至正常之下三區則應進一步提升至80%。

若在此之後股價上漲，在大盤升破正常區之前，我們將不會降低持股比重。大盤升破正常區後，我們將執行某程度的獲利了結，令持股比重降至投資計畫指定的水準。以60%計畫為例，大盤升玻正常區之前，我們將按兵不動；大盤一旦升破正常區，我們將賣出部分持股，令持股比重回到60% 
。

在根據客戶的投資計畫調整持股比重的過程中，我們會遇到一些實務問題。說明這些問題及我們的解決方案，或許是既適時又富啟發意義的。

假設今天大盤從正常之下一區跌至正常之下二區。理論上，這意味著我們數以百計的客戶需要買進股票。但是，在同一天替所有客戶下買單(或建議他們買進)，是不切實際且不智的。

首先，我們無法在這麼短的時間內，顧及每一位客戶的需求，確保他們買進或賣出的是適當的股票。第二，如果我們忽然掛出大量買單，通常會顯著推高股價，令我們無法達成低價買進的目的。

面對這問題，我們的方法是將檢討客戶的持股比重，分散至每個月與他們的「庫存日」相同的日子。例如，客戶的投資組合季度庫存日若是在8日，則我們將在每個月的8日或前後的日子，檢討該客戶的持股比重(當然，我們每個月還會出於其他目的，檢視客戶的投資組合，但檢討持股比重是每個月的例行作業) 
。如果在持股比重檢討日，股市的水準及客戶的投資計畫要求我們調整持股比重，我們會立即替客戶執行，或是建議客戶執行必要的交易。

這種做法將每個月調整持股比重的交易分散在30天(如果大盤只是短暫進入需要採取行動的區間，則調整頻率可能更高一些) 
，我們因此可以仔細考慮客戶的需求，並且避免忽然造成市場過大的壓力。因為等待檢討持股比重而耽擱交易，不大可能對客戶不利。只有市場出現以下走勢時，這種耽擱才會令客戶錯過獲得更高報酬的機會：大盤跌至買進區，然後在持股比重檢討日之前收復失地，隨後繼續上漲，升破股價正常區間，不再回到買進區。

我們還可能遇到以下問題：在客戶的持股比重檢討日，大盤處於買進區，我們建議客戶買進某些股票，但到客戶確認買進時，大盤已不再處於買進區，我們該怎麼做？除非期間大盤升幅極大，我們將執行買進建議，只是個別股票若已出現過大的升幅，我們會找合適的個股代替。

我們這麼做，是因為我們認為各區間的界線雖然是有用的投資計畫工具，但在實際操作中不應過於執著，免得執行交易時過度猶豫。請注意，我們每個月重新計算大盤的正常區間，結果若有改變，則高於正常與低於正常的界線也會相應改變。我們會避免正常區間水準的變化阻礙及時、合理的行動，一如我們處理等待客戶確認交易期間的大盤波動那樣。

概括而言，對於我們可全權處理的帳戶，我們會在檢討日，根據大盤水準與投資計畫的情況，做出是否調整持股比重的決定；如果需要採取行動，我們會立即下單。至於那些我們負責提供建議的帳戶，我們會在檢討日，根據大盤水準與投資計畫的情況，向客戶提出必要的買賣建議，並在獲得客戶確認時，執行交易；除非等待客戶確認期間市場出現極大波動，我們不會因為期間的股價波動而放棄交易。少數客戶是在收到我們的建議後，自由執行交易，他們也應採取類似做法。

根據以上備忘錄及該公司其他資料，我們可以準確得知其客戶的持股比重如何隨著道瓊工業指數的水準變化，以及持股比重與該公司計算的「正常」區間之關係(請見表2. 
1)。倘若道瓊工業指數升至高於「正常」逾60%的水準，則持股比重應降至零。而如果道瓊工業指數跌至低於「正常」逾30%的水準，則持股比重理論上可增至100% 
(請見圖2.1 )

這裡必須注意的是，坦伯頓公司建議的持股比重(一般客戶以60%為起點，最高可達100% ) 
。高於當年許多同業認為穩健的水準。如坦伯頓本人在我們稍早引用的備忘錄中指出，這是其客戶得以享有較高報酬率的原因之一。此外，這方法顯然是一種反向操作策略--在其他人賣出時買進，在其他人買進時賣出。在坦伯頓稍後的基金管理生涯中，反向操作成了他的標誌。終其一生，反向操作是坦伯頓投資方法的一個關鍵特徵。曾經替客戶管理資金的人都知道，說服客戶在大盤持續下跌時增持股票，在大盤節節上升時減持股票，絕非易事。
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在「台灣證券交易所」的「市場交易月報」中的「證券市場統計概要與市場總市值、投資報酬率、本益比、殖利率一覽表」就提供了大盤的本益比、殖利率及股價淨值比，可以拿來參考使用，經過簡單的評估，採用五數綜合比較後，發現採用股價淨值比是個不錯的方法，採近10年期間進行計算，可以模擬台股的60%計畫如下圖所示，至於高低區間僅供參考，就如同坦伯頓所說：「各區間的界線雖然是有用的投資計畫工具，但在實際操作中不應過於執著，免得執行交易時過度猶豫」，你也可以自行採取不同期間，例如近5年或是自1999年起....都無所謂，重點是能確實執行。