印和闐：ETF怪象
經過這些年的發展，ETF看似風險不高，好像與股票指數差不多，但隨著規模的擴大以及組成的複雜，一些怪現象也因此產生。
2016/05/09 出處：財訊雙週刊 第 502 期 作者：印和闐
近年，全球股市被動操作興起，至二○一五年第一季，全球的指數追蹤基金（Exchange Traded Funds, ETFs）資產規模就像吹氣球一樣，持續爆炸性成長，規模高達2.98兆美元，6300檔ＥＴＦ中，其中將近4600檔在美國與歐洲發行，ＥＴＦ的進出平均高達日均量的28％。
ＥＴＦ如此膨脹，與主動操作的共同基金產業不爭氣有關，長期來看，能夠打敗指數的主動選股策略產品，頂多只有5至10％，隨著不同領域而有高低不同，加上已開發國家的資產，極大比率由60歲以上戰後嬰兒潮持有，他們對於風險與回報的偏好與年輕人不同，持續穩定的合理回報才是他們追求的。
不過，ＥＴＦ看似風險不高，但是隨著規模的擴大以及組成的複雜，一些怪現象也因此產生，以下將努力對讀者說明ＥＴＦ並非如想像中安全。
績效落差 追蹤指數與你想的不一樣
在香港市場投資中國Ａ股的ＥＴＦ，首推ishare安碩富時中國Ａ五十指數股票型基金（2823 HK），至一六年四月底，持有資產規模322億港元，根據貝萊德亞洲於一月發布的最新章程，這個指數基金與投資富時中國Ａ五十指數不同，它可以投資實體的中國Ａ股，也可以投資Ａ股市場其他的ＥＴＦ，但是不超過總資產的10％（以上是實質模擬策略），以及ＣＡＡＰ的組合（以上為合成模擬策略），何謂ＣＡＡＰ？根據章程定義，它可能是與中國Ａ股掛鉤的衍生工具，或是與一籃子中國Ａ股掛鉤的衍生工具。翻譯成白話，就是組合型指數基金。
繼續把章程看下去，這個指數基金發行時獲得9.7億美元的中國Ａ股市場投資額度，後期又獲得可以直接投資人民幣買Ａ股的RQFII（人民幣合格境外投資者）資格，以7.8港元兌1美元匯率算，322億港元的資產，合新台幣超過1200億元，只有大概四分之一的持股是真正Ａ股的股票，其他的都是透過ＣＡＡＰ機制模擬的，最近一次公告在一五年九月四日，只有7個交易對手，平均1個交易對手提供約10％「持股權重」，寫到這裡，可以知道，為何這檔香港第二大的指數基金去年相對Ａ股指數的追蹤誤差會有6.32％，因為基金表現決定權不在於中國Ａ股市場，而在交易對手的選擇權報價。
那麼，那7個交易對手是誰？找了一下香港這幾家還有在做衍生業務的國際大行，除了摩根大通外，其他6個最大的玩家，如花旗、高盛、摩根士丹利、美銀美林、瑞銀、瑞士信貸，如果未來有哪一家交易對手像○八年雷曼兄弟一樣掛掉，這個ＥＴＦ的資產價值變化，恐怕遠比市場本身的變化還要刺激。
寫到這裡，看官應該可以想像，其他包括兩倍槓桿的ＥＴＦ，三倍槓桿的ＥＴＦ，放空的ＥＴＦ，避險基金的ＥＴＦ，債券的ＥＴＦ，或者是波動率的ＥＴＦ，避險基金的申購贖回一般3個月以上，債券交易一般是Ｔ＋３交割，美股交易Ｔ＋２交割，怎麼算都對不起來，根本不可能實質模擬指數，應該都是合成模擬策略的ＥＴＦ，隨便算一算，全球至少有幾千億美元的ＥＴＦ是這樣衍生模型算出來的，它的基礎都在於這些做衍生交易的國際大行對於相關選擇權的報價，而最大的風險都在於這些選擇權的報價者絕對不能有突然倒閉的狀況。
時間落差 投資人不可承受之重
還有很多主動型基金以及ＥＴＦ，以其他ＥＴＦ作為投資標的。一個比較誇張的例子是印度市場，要投資這個市場，必須拿到金融機構投資人（FIIs）的資格，拿到以後下買單，美元換印度盧比要一天，盧比等待交割也要一天，交割後股票撥到你的保管銀行又是一天，如果是賣出，還要等盧比對帳一天，換美元出境以及匯款到帳各一天。買進要Ｔ＋３日，賣出要Ｔ＋６日，現在市場一堆印度的ＥＴＦ都可以Ｔ＋２日或Ｔ＋３日就可以買進或賣出，買賣交割時間對不上，就不可能是實物ＥＴＦ，基金績效跟指數搭不上，就是必然的結果，先前講的交易對手風險，一旦發生，就是投資人不可成承受之重。
○八年，債務抵押債券（ＣＤＯ）出事，拖垮一堆金融機構，因為帳上ＣＤＯ部位不是大幅虧損，就是直接歸零；○九年以來，全球股市的成交量一直變小，新的資金都押在ＥＴＦ市場；一六年以來每日全球市場股市成交量不到1600億美元，其中600億美元都是ＥＴＦ，正常的股市交易已愈來愈微不足道。
一旦央行不再支持流動性，一旦哪個主要券商倒下，一旦大資金要退出，環球市場的脆弱，遠遠超過想像，投資人宜趁早搞清楚到底投了什麼ＥＴＦ。這個ＥＴＦ戲院很擠，一旦著火，很難逃的。
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